报告导读

在港股资本市场中，作为18A制度下的首批创新药企，歌礼制药的股价走出了一条极具戏剧性的曲线。歌礼制药近几年股价走势图图片来源：百度股市通2018年刚上市时，歌礼制药以14.9港元的价格开局即达巅峰，然而随后数年股价持续低迷，2024年8月跌至0.76港元的历史低点，市值较峰值大幅缩水。半年后随着GLP-1类药物临床数据利好的公布，2025年3月股价迅速反弹至9港元高位，目前稳定在6港元左右波动，较历史低点涨幅达689%，市值重新突破50亿港元，基本回归至2018年上市初期水平。这家创新药企业如何实现逆境翻盘？其跌宕起伏的发展历程，又能为生物医药同行提供哪些启示？1.主力管线受挫2018年4月，香港联交所推出18A新规，允许以“研发管线”作为核心估值标的登陆资本市场。同年8月1日，歌礼制药以“丙肝治疗领域创新者”的身份登陆联交所，成为该规则下首家上市企业，上市初期市值达160亿港元。彼时的歌礼制药正值巅峰，其自主研发的中国首个丙型肝炎直接抗病毒药物戈诺卫（达诺瑞韦）于2018年上市后迅速打开市场，当年实现营收7230万元，2019年同比增长72.2%至1.24亿元。此外，2018年11月，公司获得罗氏长效干扰素派罗欣在中国的独家商业化推广权。派罗欣曾是慢性乙肝和丙肝的主要治疗手段之一。2019年该业务收入同比激增1271%至4760万元，成为歌礼制药业绩重要支撑。然而，行业变革的浪潮迅速逆转了歌礼的命运。2019年11月医保谈判中，歌礼戈诺卫方案因定价策略失误落选，而默沙东、吉利德的进口方案以超过85%的降幅进入医保目录。消息落地当日，歌礼制药股价应声暴跌。2020年，随着全口服治疗方案成为丙肝临床标准，叠加戈诺卫未能纳入医保的双重打击，歌礼制药市场表现急转直下：2020年上半年总收入仅3183万元，同比锐减57.8%；核心产品戈诺卫2022年销售额更是暴跌98%至110万元。曾经的国产创新药明星产品陷入困局，这一系列挫折，成为歌礼从肝病赛道向代谢疾病领域战略转型的直接导火索。与此同时，歌礼于2022年9月终止派罗欣的推广服务，至此核心收入来源枯竭。2018年提交上市申请的全口服方案新力莱联合戈诺卫，直至2020年7月才获批，比国际竞品晚两年，且未能挽回市场颓势。2022年丙肝药收入仅剩879.8万元，派罗欣退出后，公司一度陷入“无药可卖”境地。2023年依赖新冠药物利托那韦片实现5659.6万元收入，但疫情缓解后该产品迅速失势，2024年收入骤降至128.3万元。股价更成为市场悲观情绪的宣泄口：歌礼制药股价从2019年跌破发行价，到2024年跌至0.76港元/股的历史低点，市值缩水95%至7亿港元。2.逆袭之路2018年于港股上市之际，歌礼制药的管线布局几乎全部聚焦于肝病药物。然而，自2023年起，公司开始大幅收缩抗病毒、肿瘤和肝病管线的研发投入。2024年财报显示，其抗病毒、肿瘤及肝病管线近乎全面终止——ASC22（乙肝）、ASC10（呼吸道病毒）、ASC09（HIV）等6个项目相继宣告终止，NASH领域仅剩余ASC40项目待评估，研发资源向代谢性疾病领域的战略倾斜已成为必然趋势。2024年财报显示，该公司抗病毒管线研发支出占比33.7%骤降0.4%，NASH/PBC领域缩减至3.2%，肿瘤领域仅剩4.3%。歌礼制药在研管线图片来源：歌礼制药财报2024年9月17日，歌礼制药宣布进军肥胖药物领域，称其旗下小分子GLP-1R激动剂ASC30正于美国进行治疗肥胖症的两项1期临床试验。该消息发布之后，歌礼制药的股价触底反弹，开启逆袭之旅。基于独特和差异化性质，ASC30是全球首款兼具每月一次皮下注射与每日一次口服用于肥胖症治疗的小分子GLP-1药物。该候选药物注射剂半衰期达25天，片剂达36小时，远超同类口服药物，意味着更低用药频率与更高患者依从性。同时，体外实验显示，ASC30对GLP-1受体的体外药效比Orforglipron高出2-3倍，在非人灵长类动物中刺激胰岛素分泌能力更强，且生物利用度高达99%。2024年12月，歌礼制药披露ASC47联合用药研究数据。在DIO小鼠模型中，低剂量ASC47（超长效皮下注射THRβ选择性小分子激动剂）与司美格鲁肽联合疗法对比后者单药疗法显示显著优势：联合用药组体重下降36.2%，单药组下降23.1%，联合用药减重效果较单药提升56.7%。此前临床前研究显示，常规剂量单药治疗可使总体重减轻24.6%，同时总肌肉质量增加5.8%，展现出“减重增肌”的双重作用，契合体重管理药物的创新发展趋势。研究结果公布后的交易日，歌礼制药股价持续走强。直至2025年1月公司宣布ASC30口服片治疗肥胖症患者的美国单剂量递增研究获积极顶线结果，股价再创新高。2025年2月，歌礼制药进一步公布ASC30美国1b期研究的积极期中数据，利好消息推动股价在公布后连续多日走强，最高涨幅超50%。数据显示，在多剂量递增队列2中，每日一次服用ASC30口服片治疗28天，肥胖患者体重较基线平均下降6.3%；队列1中，平均体重下降4.3%。此后3个月内，公司持续释放减重疗法相关进展：4月基于ASC30美国1b期多剂量递增研究的积极结果，向FDA递交2a期临床方案；5月即将在西班牙马拉加举行的第32届欧洲肥胖症大会上，以口头报告和壁报形式展示“减重不减肌”的候选药物ASC47的早期研究成果。伴随系列动作，歌礼制药当前股价稳定在6港元/股左右，市值回升至50亿港元——这一数值恰好与2018年11月（上市后第3个月）的市值水平持平。这家曾陷入困境的创新药企业，正通过肥胖治疗赛道演绎现实版的“肖申克的救赎”。3.十字路口全球减肥药市场正经历一场由GLP-1受体激动剂引发的颠覆性变革。这类通过模拟GLP-1激素作用实现减重的创新药物，不仅突破了传统减肥手段的局限，更将肥胖症治疗推向千亿级市场蓝海。诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽等注射型产品已率先占据主导地位，行业预测到2030年全球减肥市场规模将突破千亿美元大关。在这场变革中，口服剂型的兴起或将成为真正的“破局点”。相较于注射剂，口服GLP-1受体激动剂在患者依从性、生产成本及市场可及性方面具有显著优势。歌礼制药的ASC30口服片正是这一赛道的前瞻性布局。而且，作为一款小分子GLP-1R偏向激动剂，ASC30研发路径与罗氏CT-996、礼来Orforglipron等国际巨头产品高度同步。ASC30的核心竞争力体现在其独特的药代动力学特征：长达60小时的半衰期支持每日一次甚至更低频率给药，显著优于同类在研小分子药物；在安全性层面，其胃肠道反应等指标与竞品相当或更优，展现出“同类最佳”的潜力。与此同时，歌礼在细分领域的差异化布局同样值得关注。针对当前行业对“增肌减脂”的研究趋势，其ASC47候选药物通过超长效设计，有望实现减重过程中肌肉量的保留，精准把握了下一代减肥药的研发方向。截至2025年5月中旬，歌礼制药市值稳定在50亿港元区间，这既是对过去三年逆袭的阶段性肯定，也意味着这家创新药企正面临多重挑战。在国际赛道上，诺和诺德25mg口服版司美格鲁肽申请上市，礼来口服制剂即将申报上市；国内竞争同样激烈，华东医药、恒瑞医药等企业的同类产品已进入临床后期，赛道拥挤程度远超当年的丙肝市场。歌礼正与时间赛跑，口服GLP-1RA的先发优势窗口期正在收窄。商业化能力的考验更为严峻。不同于过往依赖单一丙肝药物的经验，肥胖症治疗需要构建覆盖内分泌科、体检中心、零售药店的立体化渠道网络。而医保支付政策的不确定性犹如悬顶之剑：当GLP-1类药物纳入医保谈判时，如何在价格折扣与市场份额扩张间找到平衡，将决定这款减肥药能否从实验室走向大众市场。歌礼制药2024年财报数据显示，公司现金储备规模达19.8亿元，这一稳健的财务底盘预计可保障公司直至2029年的研发投入与运营开支。在港股生物科技板块持续承压的背景下，部分18A企业因资金链断裂黯然退场，歌礼制药19.8亿元资金储备为其赢得5年窗口期。4.结语当在丙肝药物市场失利时，歌礼制药精准捕捉GLP-1靶点的全球热潮，以口服剂型和差异化机制切入高增长市场。歌礼制药的转型揭示了生物医药行业的一个真理：没有永恒的技术优势，只有动态的赛道适配。在部分港股18A企业因资金链断裂退场的背景下，歌礼的20亿级现金储备与其说是“幸运”，不如说是商业模式弹性的胜利。参考资料：1.歌礼制药官网、财报2.《肥胖症等研发开支增加，歌礼制药2024年亏损扩大》，新京报声明：本内容仅用作医药行业信息传播，为作者独立观点，不代表药智咨询立场。如需转载，请务必注明文章作者和来源。对本文有异议或投诉，请点击右侧在线咨询反馈。