报告导读

医药行业的巨鲸——恒瑞医药在一季报中再次展现了非凡的盈利能力。根据恒瑞医药今日发布的一季报数据，恒瑞医药在2025年一季度实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归母净利润18.74亿元，同比增长36.9%。无论是营收，还是净利润，都是恒瑞有史以来的最高纪录。1刷新纪录如下图所示，最主要的财务指标大致如下情况，营收从上年同期的60亿元左右，增长至了今年的72.06亿元，同比增幅超过了20%。图片来源：恒瑞医药2025年一季度报告从最近数年一季度的营业收入来对比，前面数年一直是处于平台期的情况，2022年一季度和2023年一季度营收都在54亿-55亿元，2024年一季度稍有增加，达到了59.98亿元。也就是说，今年一季报的营收是真正突破了平台期，实现了质的跃迁。然后是利润，同样类似。2022年一季度和2023年一季度净利润都在12.3亿元左右，2024年稍有增长，到了13.69亿元，也是今年实现的质的跃迁，达到了18.74亿元。为什么今年能够实现质的跃迁，其中的奥秘在恒瑞实现的那笔DLL3 ADC的BD交易上。2024年12月29日，恒瑞以DLL3为靶点的ADC——HRS4849实现“借船出海”，BD给了美国公司IDEAYA Biosciences（一家成立于2015年的精准医疗公司）:7500万美元的首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元。7500万美元的首付款，换算成人民币大约为5.47亿元，也就是说，恒瑞通过这次BD，突然之间增加5.47亿元的净利润，使得净利润获得了质的增长，这也恰好能跟净利润的增长额度相对应。不过这也侧面说明一件事情，就是恒瑞的营收增长了12亿元左右，这次BD只占一半不到的“贡献”，而单靠恒瑞本身的销售也能够实现7亿元左右的增长。恒瑞自身说的营收增长主要是BD的贡献，笔者认为可以说是自谦的说法。然后再看财务报表的另外一些数据。研发费用方面，恒瑞同样实现了非常强劲的增长，从2024年Q1的12.2亿元增长到了2025年Q1的15.33亿元，同比增长25.66%，这个增长比前面两年的增长显著很多，当然，其中的主要原因是恒瑞创新药板块的临床试验在向后期推进，研发投入也在随着推进在扩大规模。这可以视作一家大型药企在创新方面开疆拓土的良性表现，因为从资产负债表来看，恒瑞的货币资金处于非常充足的状态，达到了240亿余元，完全足够恒瑞在研发端加大投入，在转型MNC的过程中有序推进创新药管线。2大额BD拉升业绩恒瑞近两年来的财务业绩非常有意思，因为恒瑞的一些大额BD，能够突然之间大幅度扭转它的财务数据。先从恒瑞与默克的BD说起。2023年10月恒瑞与德国默克进行BD交易，涉及两款创新药物PARP1抑制剂（HRS-1167）和Claudin18.2 ADC（SHR-A1904）的授权。本次BD交易的金额令人瞩目，首付款达到了1.6亿欧元（约合13.2亿元人民币），还有9000万欧元的技术转移费和行权费，此外，潜在付款总额达到了14亿欧元。然后金额到账是2024年的二季度，使得恒瑞医药2024年二季度的营收和净利润环比出现了显著增长。营收方面，恒瑞2024年Q1为59.98亿元，2024年Q2为76.03亿元，环比增长26.76%；如果说营收方面增长不够明显，那我们再看净利润，恒瑞2024年Q1净利润为13.69亿元，而2024年Q2的净利润直接达到了20.63亿元，环比直接增长了50.69%。从中我们可以看出，一个大额BD金额的到账，直接让恒瑞的业绩出现了大幅度拉升，这次2025年一季报的业绩并不是第一次因为BD交易出现拉升了，从此前与默克的BD就开始了。从这里也带来了一些阶段性的思考：哪怕是恒瑞这样的大药企，季度营收达到50亿元以上的大药企，本身业绩也受BD影响如此之大。而目前，恒瑞、翰森等大型药企BD出去的管线以ADC、小分子药物为主，它们的大概首付款都在5000万美元-1.5亿美元之间，也就是说首付款的人民币金额都在3.6亿元至11亿元左右，这么大的影响对于业绩，尤其是净利润而言是非常惊人的。正如我们上文中的测算，一个默克的BD，直接导致恒瑞季度净利润环比增长超过了50%，这还是体量如此之大的巨头。很明显，恒瑞会在这条路上持续走下去，首先，恒瑞目前是国内fast follow体量最大的pharma，follow出来的ADC、双抗、小分子抑制剂等药物经过调整后要么疗效更好，要么安全性更高，总会占一个优势，是名副其实的me better，在这个基础之上，国外不管是等待补充短板的MNC，还是想借倒卖管线大赚一笔VC和biotech都会觊觎。但恒瑞短时间还不会自主出海。恒瑞目前自主开展过一个国际大型三期临床，白人占比达到25%以上的临床吗？没有。而这是实现自主出海的首要前提：先要过自主开展大型三期临床这关，过了之后，才能选择是自己在国外建立销售团队，或是外包给CSO进行销售。恒瑞能够看到它国际化的步伐，但显然还没有走到自主出海的终点这一步。在接下来至少5年之内，恒瑞还是会以BD的形式向海外出售管线权益，如果是这样，那么就需要注意一个非常重要的问题：业绩上的波动，尤其是季度环比上的业绩波动。举个例子，恒瑞2024年Q3净利润14亿元左右，相比2024年Q2净利润业绩直接骤减6亿元。这就是问题所在，BD的首付款是一次性收入，这种间断性的一次性收入会使得恒瑞的净利润业绩波动非常之大。这应该是本次公布的一季报，恒瑞带给我们的启示。3恒瑞提速对外BD上，恒瑞正在提速中。一方面，它的BD频率越来越频繁。在完成去年12月底的BD之后，恒瑞在今年又迅速完成了数笔BD。2025年3月，恒瑞将其一款lp(a)口服小分子药物BD给了默沙东，首付款高达2亿美元，里程碑付款达到了17.7亿美元。首付款预计将在二季度到账，到时将给恒瑞的中报利润再次带来新的惊喜。2025年4月，恒瑞与德国默克做了一笔回头客交易：交易管线是一款GnRH受体拮抗剂，具有给药便捷、患者依从性高等特点，有望成为辅助生殖领域全球首个获批的口服GnRH受体拮抗剂。该次BD首付款达到了1500万欧元。不要怀疑恒瑞医药在创新药领域深耕的决心，它如果想在一款靶点上做出一条管线，不仅效率高，而且疗效和安全性也可以达到行业一流水平。而它的体量又如此之大，在研发上舍得投入，导致其管线规模非常之大，这么大的管线规模，未来的BD频率只会越来越频繁。另一方面，恒瑞也在努力进行国际化，最为显著的标志就是筹备港股上市，更多与国际资本进行交集，从而达到做局NewCo的可能性，使得管线BD到国外后，拿到这条国外管线的部分权益。此外，恒瑞在港股上市后，未来将会有更多储备，可以推进国际III期大临床，而如果这能成功，那恒瑞就真的能够实现自主出海了。结语：恒瑞的一季报再次给了我们信心，这信心不仅是业绩上，而是说明恒瑞的BD交易将会越来越频繁，拿到越来越多的一次性大额收入，这些收入将会使得恒瑞净利润大幅度增长，进而一步步影响国际化进程。参考来源：恒瑞医药财报声明：本内容仅用作医药行业信息传播，为作者独立观点，不代表药智咨询立场。如需转载，请务必注明文章作者和来源。对本文有异议或投诉，请点击右侧在线咨询反馈。